【深度报告】当美债风暴来袭，AI基建或仍是方舟——全球资产配置策略系列（7）【长江策略戴清团队】

（来源：戴清策略思考）配资杠杆平台推荐

报告摘要

⭕ 前言：在流动性收紧时，久期短且景气高的资产是“避风港”，AI基建或仍是方舟

近期全球风险资产定价之锚-美债利率快速上升，意味着股票定价公式的分母端或出现逆风，对于股票定价久期较长或盈利兑现能力较弱的板块而言，预计波动率或显著加大。简单复盘，在过去十年里，部分科技股往往股价波动加大甚至出现调整。其背景是在2023年之前缺乏高 ROI的颠覆性赛道，美股科技公司往往更愿意回购和分红，带动股价上涨，对高管KPI更加友好。

随后AI大爆发，带来全球资本开支加速浪潮。当前在确定性较高的资本开支指引下，AI基建相关公司的短期业绩确定性较高，同时市场预期还未定价过长的久期，更多计价未来1~2年的业绩，考虑未来盈利增长消化，部分板块估值仍较合理。这背后主要是AI基建领域是在成长策略当中，已经处于突破“0>1”的阶段，正处于“1>10”阶段，估值和盈利同时扩张，正在经历供需缺口扩大的“戴维斯双击”，这跟主题投资有本质区别。当美债风暴来袭，缺乏景气兑现的“0>1”主题投资或短期遭遇逆风，估值较低且基本面较弱的传统板块或也承受较大压力。

⭕ 为何美债利率4.5%重要：美债对股票影响呈现非线性，突破一定阈值后影响显著

10年期美债利率超过4.5%后，标普500波动率提升的概率加大，目前处于历史中低位水平。美债利率作为全球资产定价锚，其影响美股估值水平并非线性关系，4.5%或是美股估值受压制的阈值附近。

1）对于美股而言，美债利率的影响是短期阶段性造成波动加大，但并不改变其趋势，中长期而言，盈利预期的方向是决定美股的最核心驱动力。

2）而对于国内股市而言，创业板估值与10年期中国国债利率相关性不高，但与美债利率呈显著负相关，背后是全球投资者也在参与定价。

值得注意的是，部分时期美债利率对国内创业板影响较弱，往往是景气赛道投资较热的时期，反而两者走势呈现正相关性，美债利率影响弱于景气赛道基本面加速上行影响。

⭕ 历史上10年期美债利率超过4.5%后，大类资产、科技股和AH市场表现复盘

时间维度看，近年10年期美债收益率共五次实质性突破4.5%关键关口。

1）美债收益率触及4.5%关口会短期扰动资源品价格，特别是贵金属，但因高利率维持时间有限，商品行情最终仍回归自身基本面逻辑，通常在十个交易日内修复前期回调的幅度。

2）对整体股票市场而言，难以形成长期压制，其中，亚太股票市场受美债利率影响短期或相对较大，尤其是韩国股市。

3）从过去A股行业表现来看，基本面较强的板块表现靠前，而盈利较弱的行业更加承压。其中，医药、金属等表现出较强韧性，而房地产、消费类板块承压。本轮是电子和机械表现较强。

⭕ 未来策略展望：未来三个月是波动加大时期，从景气角度看，AI基建或仍是方舟

未来3个月，在霍尔木兹海峡恢复通航速度较慢的情况下，部分国家的原油库存或告急，而带动通胀预期上行，新兴经济体经济承压风险有所增加。

从历史经验来看，10年期美债利率或维持4.5%~5%，但时间上比较难持续，高油价与通胀压力会逐步抑制终端需求，市场降息预期随之升温。

期间，在全球AI资本开支加速和国内企业盈利修复的背景下，预计A股市场震荡走强，AI基建仍是主线。

时间若再看长一些，在美国中期选举之前，Q3末期预计海外地缘和宏观扰动和分歧或逐步走向共识，霍尔木兹海峡问题以及新任美联储主席沃什的货币政策的影响逐步消化，市场或再度迎来“RISK ON”行情。

风险提示

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1、历史经验对未来指引效果有限；

2、地缘政治风险不确定性；

3、通胀持续超预期；

4、美国经济超预期。

报告正文

⭕ 美债风暴来袭，10年期美债利率突破4.5%

近期地缘冲突推升能源价格，加剧美国通胀并强化美联储紧缩预期。美伊冲突持续升级，霍尔木兹海峡航运受阻已超80天。该海峡承担着全球约25%的海运石油贸易与近19%的液化天然气运输，是全球能源供应的关键通道。由于短期内缺乏足够运力的替代路线，石油等大宗商品价格持续上行。随着冲突延续与高油价态势固化，美国通胀压力显著抬升，2026年5月12日，美国劳工统计局公布4月CPI同比增长 3.8%，高于市场预期的3.7% 及前值3.3%，能源价格上涨是主要推手。通胀超预期反弹促使美联储货币政策取向趋于谨慎，市场对流动性收紧的预期升温。截至5月20日，美联储年内（2026年12月9日）加息概率高达58.1%。

通胀高企叠加美联储政策收紧预期与缩表担忧，共同推动美债利率持续上行。在通胀持续上行、美联储货币政策收紧预期强化的背景下，市场对美联储重启加息的定价显著抬升，推动美债利率近期持续上行。与此同时，美联储新主席沃什此前释放的偏“鹰”表态，进一步强化了市场对缩表的预期，美联储若缩减或终止国债购买，将直接减少市场边际需求，供需格局趋紧，进而对美债收益率形成上行压力。

在全球流动性预期收紧的背景下，近两周（2026-5-11至2026-5-20），全球大类资产出现严重分化。1）全球权益市场整体承压，发达市场小幅上涨，整体涨幅0.2%，新兴市场显著回调，区间跌幅达4.32%。其中，A股创业板指、深证成指逆势走强，英国富时100、富士新加坡STI、道琼斯工业指数相对抗跌，而日经225、韩国综合指数、恒生科技、恒生国企指数等受流动性收紧与估值压力拖累，跌幅靠前。2）全球债市同步走弱，收益率普遍上行、价格承压。全球投资级债券指数、新兴市场美元债、美国国债表现靠后，长端利率上行尤为明显，10年期美债收益率突破4.5%后持续高位运行，30年期美债收益率一度站稳5%上方，债市波动加剧。3）大宗商品市场内部分化。布伦特原油受地缘风险及供需缺口支撑价格上涨，LME铜、铝等工业金属同步走高，而贵金属黄金、白银在美元走强、实际利率上行的压制下显著回落，避险属性短期弱化。4）外汇市场中，美元指数持续走强，突破99关口，美元兑日元汇率大幅上行，欧元、英镑等非美货币普遍承压。

⭕ 为什么10年期美债4.5%很重要：美债对股票影响呈现非线性，突破一定阈值后影响显著

10年期美债利率超过4.5%，标普500波动率（恐慌指数）提升的概率加大，目前处于历史中低位水平。近日，在通胀持续上行、美联储货币政策收紧预期强化的背景下，市场对美联储重启加息的定价显著抬升，推动美债利率近期持续上行。截至2026/5/15，十年期美债利率达到4.59%，标普500波动率由17.26%上升至18.43%。从历史经验来看，当美债利率超过4.5%，美股波动率VIX指数或明显抬升，市场往往出现震荡调整行情。

美债利率作为全球资产定价锚，其影响美股估值水平并非线性关系，4.5%或是美股估值受压制的阈值附近。当美债利率在低位区间（3%左右以下）和高位区间（4.5%左右以上）时，标普500估值与其负相关性较强，这反映了4.5%左右或是市场担忧利率压制美国经济预期的阈值附近，当利率较高时，资金成本抬升或逐步拖累经济基本面，市场偏向衰退预期，资产估值承压收缩。利率处于中枢区间时，经济稳步修复、通胀水平平稳，利率走势更多贴合经济景气度变化。利率低位环境下，市场通缩与下行顾虑升温，货币政策保持宽松态势，即使企业盈利表现偏弱，但充裕流动性能够支撑股市估值上行。

对于美股而言，美债利率的影响是短期阶段性造成波动加大，但并不改变其趋势，中长期而言，盈利预期的方向是决定美股的最核心驱动力。从美债和美股的走势图来看，在部分时期，短期美债利率攀升会压制美股估值水平，但持续时间不长，从更长期的美股走势来看，其股价基本是跟随美股企业盈利预期趋势，从年度维度来看，短期美债利率造成的波动并未改变长期向好的趋势。

对于国内股市而言，创业板估值与10年期中国国债利率相关性不高，但与美债利率呈显著负相关。2016年以来创业板估值与美债利率开始逐渐呈现负相关关系的特征，其背后是中国A股于2017年6月被正式纳入MSCI新兴市场指数体系。这一事件标志着中国资本市场加速融入全球金融体系，外资持股占比显著提升，使得创业板估值定价逻辑从国内利率主导转向全球流动性主导。因此随着近期美债利率突破4.5%，美债利率抬升是否会引起国内主要成长类指数估值收缩，进而压制创业板走势成为市场普遍担忧。

值得注意的是，部分时期美债利率对国内创业板影响较弱，往往是景气赛道投资较热的时期，反而两者走势呈现正相关性，美债利率影响弱于景气赛道基本面加速上行影响。在特定的景气赛道投资周期（如2021年初的新能源、近几年的AI基建），创业板指与美债利率的负相关关系会被显著削弱，甚至出现短暂的正相关或脱钩，这种现象是市场定价主导因子发生切换的结果，估值的主导因子转移，从分母端（利率）切换至分子端（盈利预期/盈利能力），此时美债利率的边际变化被忽略，即在分子端向上加速与分母端受利率压制进行赛跑中，分子端的影响更大。当下，市场正处于AI需求爆发带动的科技主线中，强基本面或部分弥补高利率带来的估值收缩影响。

⭕ 历史上10年期美债利率超过4.5%后，大类资产、科技股和AH市场复盘

元股证券:ygzq.hk

10年期美债收益率突破4.5%后，全球大类资产通常呈现高波动与分化特征。从历史经验来看，10年期美债收益率一旦突破4.5%，往往意味着全球流动性环境趋紧，各类大类资产的定价逻辑将受到冲击影响，资产表现或显著分化。回顾近十年市场运行，10年期美债收益率共有5次触及并站上4.5%关口。为把握高利率环境下各类资产的运行规律与潜在风险特征，本文通过复盘历次利率突破4.5%后的市场表现，梳理不同资产在高利率周期中的波动特征以及共性。

从时间维度看，近年10年期美债收益率共五次实质性突破4.5%关键关口。具体时点分别为2023年9月25日、2024年4月10日、2024年12月18日、2025年5月14日及2026年5月15日。从持续时长来看，历次突破后的市场表现明显分化，最长一轮持续约40个交易日左右，美债利率维持阶段性高位运行态势，其背景是2023年9月，美国财政赤字高企带动经济超预期，同时通胀粘性高导致美联储加息预期较高。其他大部分时间仅短暂突破数日便快速回落，或存在多日围绕4.5%关口反复震荡的特征。

首先，分析美债利率对于商品价格的影响。10年期美债收益率触及4.5%关口会短期扰动资源品价格，但因高利率维持时间有限，商品行情最终仍回归自身基本面逻辑。从节奏来看，资源品价格波动较大时段，基本集中于10年期美债收益率触及4.5%关口前后20个交易日区间。在市场流动性趋于收紧的预期下，资源品往往提前反应并出现价格异动，当利率突破4.5%后也将阶段性承压。而2010年以来历次利率突破行情，整体持续周期普遍偏短，多数行情仅维持10日左右便逐步修复，价格走势重新回归商品供需逻辑，即便2024年12月本轮利率上行周期延续44个交易日，也未对各类商品形成持续性较强的冲击。

10年期美债利率突破4.5%会短期冲击贵金属价格，对其余大宗商品影响偏弱，美联储的决策与供需基本面才是决定商品走势的核心要素。从大宗商品价格表现来看，十年期美债收益率突破4.5%关键点位当日，贵金属黄金、白银价格易出现显著震荡。相较于其他品类资源品，流动性收紧预期对贵金属冲击更为突出，价格短期回调幅度相对更大，当日回调幅度在0.5%-4%左右，本轮白银调整幅度较大，为9.03%。

不过行情扰动较为短暂，通常在十个交易日内修复前期回调的幅度。一方面，历史利率高位持续时间普遍偏短，紧缩预期难以长期持续施压，另一方面，在行业供需基本面未发生实质性变动下，市场能够快速消化情绪面带来的价格波动。从其他商品来看，高利率扰动对其影响较为有限，我们认为，名义利率的短期走高未必长期压制大宗商品价格，后续加息预期、沃什的表态以及供需基本面等核心因素才是影响价格的关键。

VIX指数同样在美债收益率突破4.5%关口前后出现明显波动。VIX指数作为衡量美股市场隐含波动率的核心指标，反映全球投资者风险偏好与恐慌情绪变化。结合利率观察，指数波动规律与大宗商品相似，大幅波动窗口期同样集中在10年期美债收益率突破4.5% 关键点位前后10个交易日左右。每当利率触及临界水平，市场对流动性收紧，美股重定价的担忧升温，带动VIX指数显著震荡走高，同时标普500的波动也会进一步加大。

美债利率上行仅短期扰动权益市场情绪，对整体股票市场而言，难以形成长期压制。从全球权益市场来看，历史经验显示权益市场波动较大区间往往在美债利率突破4.5%前的20个交易日内，表明美债收益率上行对权益市场的冲击或以预期扰动为主，近十年利率并没有长期站稳4.5%以上区间，行情多快速消化利空的影响。短期市场主要受流动性收紧影响波动调整，后续随着美债利率的走弱股价走势或也将脱离利率干扰，回归自身基本面与行业供需逻辑运行。

其中，亚太股票市场受美债利率影响短期或相对较大，韩国股市的波动率显著抬升。通过统计全球权益市场区间表现，十年期美债收益率突破4.5%关口后的20个交易日内，亚太股市整体相对承压。以2023年9月25日利率突破节点为例，此后20个交易日里，韩国综合指数累计下跌8.24%，恒生科技指数同步回落5.99%。A股市场同样受到利率波动传导影响，2024年12月18日利率触及临界值后的二十个交易日区间，创业板指区间跌幅达到6.08%，板块估值与市场情绪均出现明显回撤。上证指数20日最大回撤在2024年12月18日，跌幅3.56%，整体影响较为有限。

从A股的行业表现来看，在美债收益率突破4.5%后20个交易日内，市场呈现明显分化，基本面较强的板块表现靠前，盈利情况较弱的行业更加承压。其中，医药生物、有色金属等板块表现出较强韧性，而房地产、消费服务类板块则持续承压。从申万一级行业来看，在美债利率突破4.5%关口后呈现分化走势，从后20个交易日的区间涨跌幅来看，1）第一轮2023年9月25日，医药生物、电子、汽车表现靠前，涨幅分别为4.14%、3.68%和2.98%，房地产、通信和美容护理表现靠后，区间跌幅分别达-10.57%、-9.48%和-9.28%。2）第二轮2024年4月10日，家用电器、美容护理、交通运输板块表现居前，分别录得12.03%、6.82%和6.16%的区间涨幅，而综合、商贸零售，传媒板块表现偏弱，区间跌幅分别达-7.68%、-4.91%和-4.28%。3）第三轮2024年12月18日，银行、有色金属、电子板块表现居前，分别录得2.94%、1.65% 和1.51% 的区间涨幅，而社会服务、传媒、房地产板块表现偏弱，区间跌幅分别达-12.51%、-11.60% 和-10.92%。4）第四轮，医药生物、有色金属、综合板块表现居前，分别录得7.36%、5.87% 和4.71% 的区间涨幅，而食品饮料、家用电器、机械设备板块表现偏弱，区间跌幅分别达-7.26%、-6.22% 和-4.92%。5）本轮美债利率上行期间，在近期表现较好的板块是电子和机械等行业，主要基于AI基建的较高的景气度。

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⭕ 未来策略展望：未来三个月是波动加大时期，从景气角度看，AI基建或仍是方舟

未来3个月，在霍尔木兹海峡恢复通航速度较慢的情况下，部分国家的原油库存或告急，而带动通胀预期上行，新兴经济体经济承压风险有所增加。从历史经验来看，10年期美债利率或维持4.5%~5%，但时间上比较难持续，高油价与通胀压力会逐步抑制终端需求，市场降息预期随之升温。期间，在全球AI资本开支加速和国内企业盈利修复的背景下，预计A股市场震荡走强，AI基建仍是主线。时间若再看长一些，在美国中期选举之前，Q3末期预计海外地缘和宏观扰动和分歧或逐步走向共识，霍尔木兹海峡问题以及新任美联储主席沃什的货币政策的影响逐步消化，市场或再度迎来“RISK ON”行情。

以上内容节选自长江证券已发布的证券研究报告，详见《当美债风暴来袭，AI基建或仍是方舟——全球资产配置策略系列（7）》，完整内容欢迎联系长江策略戴清团队!

戴清，长江策略首席分析师，上海财经大学本科，美国德州农工大学计量经济学硕士毕业，上海财经大学经济学院专业硕士兼职导师。从业9年，有丰富的买方和卖方投研经验，曾任国泰君安港股&海外策略团队负责人首席分析师，永赢基金首席策略分析师。2025年新浪金麒麟策略最佳分析师，2024年新浪金麒麟策略菁英分析师。曾在2022年11月初提出“日出东方、港股更红”观点，随后更提出“港股牛市三级火箭”，2023年中期策略“砥砺前行，顺势而为”以及“中特估——港股新核心资产”，2024年提出“红利时代，红马奔腾”策略，2025年提出“源头活水，牛市在望”，2026年提出“水到渠成，万舸争腾”，引发市场广泛关注。

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