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国内动漫行业龙头杭州玄机科技股份有限公司(以下简称“玄机科技”)正在冲刺北交所IPO。招股书显示，公司近两年收入和盈利均持续快速增长。然而，其靓丽业绩背后却暗藏诸多隐忧。
证券之星注意到，玄机科技以原创IP动画业务起家，但其原创IP业务近两年收入占比却持续下滑。去年，公司数字内容创作及授权板块营收占比萎缩至仅2.84%，而公司数字内容制作服务业务收入占比却增至超95%。这意味着玄机科技几乎已沦为一家动画“代工厂”。这引发市场对其原创IP能力弱化与核心竞争力下降等的深层担忧。此外，玄机科技还面临客户集中度高、关联销售占比高两大经营风险。2025年，公司前五大客户销售收入占比高达96.91%，其中来自关联方腾讯集团的销售收入占比高达50.62%。这引发市场对其经营独立性、交易真实性及业绩可持续性的强烈质疑。针对上述问题，北交所也在近日下发的问询函中进行连环追问。
原创IP业务收入占比下滑至不足3%
玄机科技成立于2005年，是三维数字内容制作行业高新技术企业。公司主要从事数字内容创作及授权业务、数字内容制作业务以及少量衍生品销售业务。
玄机科技本次IPO拟公开发行不超过1800万股普通股，拟募集资金5.5亿元，主要投向三大项目：数字内容制作服务能力提升、技术研发、IP储备，三个项目拟分别投入募集资金3.57亿元、1.43亿元、0.5亿元。
招股书显示，玄机科技近几年业绩持续快速增长。2024年、2025年，公司分别实现收入3.17亿元、4.02亿元，分别同比增长21.01%、26.54%；同期，公司扣非后净利润分别为0.61亿元、1.06亿元，分别同比增长65.44%、73.4%。
证券之星注意到，玄机科技以原创IP动画业务起家，曾成功推出《秦时明月》《天行九歌》等知名原创IP动画作品并广受好评。公司也因此与艺画开天、央视动漫并称为“中国动漫三巨头”。然而，玄机科技近几年似乎并未将主要精力集中于原创IP孵化与商业化方面，公司收入结构失衡的问题日益凸显。
招股书显示，2025年，玄机科技数字内容创作及授权板块仅实现收入1140.57万元，同比下降60.74%，该板块收入占比由上年的9.15%下降至2.84%。该板块下最重要的IP授权业务2025年收入萎缩至仅1071.17万元，同比大降62.75%，其收入占比由上年的9.06%下滑至2.67%。与此同时，玄机科技数字内容制作服务业务去年收入达到3.82亿元，同比增长36.58%，其收入占比攀升至95.04%。
玄机科技衍生品销售业务去年收入也呈现下滑趋势。该业务仅实现收入831.42万元，同比下降6.16%，该业务收入占比仅为2.07%。
证券之星注意到，玄机科技数字内容创作及授权板块收入相较2023年降幅高达59.6%，该板块去年收入占比相较2023年的10.76%也是“断崖式”下降。这背后，玄机科技自2023年之后便未再有新的自有IP动画产品交付。公司表示，这主要因公司优先完成客户数字内容制作合同所致。这对一家以原创IP业务起家的公司而言，无疑是一个危险信号。
相关业内人士分析指出，开发原创IP周期长、投入大，且回报存在较大不确定性。这是很多企业不愿在该领域持续投入的核心原因。然而，对于数字内容产业而言，持续产出优质IP能力是企业的核心竞争力与可持续发展根基所在。如果企业失去了这一能力，可能会逐步沦为“代工厂”，丧失核心竞争力与议价权。从长远来看，长期依赖“代工”的商业模式很难构筑发展护城河，无异于“饮鸩止渴”。
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在近日下发的问询函中，北交所也对此问题进行了重点关注。北交所要求玄机科技说明公司数字内容创作及授权板块收入及占比逐年下降的原因及公司2023年后便未交付全新自有IP作品原因。同时，北交所要求玄机科技说明自有IP储备情况及后续开发计划，说明该板块业务收入是否存在继续下降的风险。
公司超五成收入来自关联方腾讯集团
证券之星注意到，玄机科技还面临客户集中度高、关联销售占比高两大经营风险。
当前，玄机科技主要客户群体为腾讯视频、优酷、哔哩哔哩等网络视频平台及其他文化传媒行业公司。数字内容制作服务、数字内容创作及授权两大业务是其主要收入来源。前者主要向客户提供动画制作服务及素材制作服务，后者主要向客户提供动画播放授权及动画改编权授权、素材授权等服务。
招股书显示，2023-2025年，玄机科技来自前五大客户的收入占比分别高达93.63%、92.78%、96.91%，该指标整体呈现增长趋势。仅从2025年看，玄机科技来自腾讯集团、优酷信息及其关联公司、宽娱数码(哔哩哔哩运营主体)及其关联公司的销售收入分别高达2.03亿元、9253.07万元、8743.72万元，分别占公司当期营业收入的50.62%、23.03%和21.77%。这意味着玄机科技2025年营收中仅来自前三大客户的收入占比就已超过九成，客户结构高度集中。
玄机科技提醒，虽然公司与腾讯视频、优酷、哔哩哔哩等网络播放平台已建立深度合作关系，但若因市场环境变化或行业竞争加剧等原因导致上述客户持续减少对公司产品和服务的采购，可能对公司经营稳定性产生不利影响。
值得注意的是，腾讯集团同时还是玄机科技的关联方。在股权关系上，腾讯集团旗下的林芝利新持有玄机科技股份比例高达18.98%，仅次于玄机科技控股股东上海玄漫。
近几年，腾讯集团均为玄机科技第一大客户，玄机科技主要向其提供数字内容制作服务。2023年、2024年，玄机科技来自腾讯集团的销售收入占同期公司营业收入比重分别达到76.65%、56.05%。
对于公司与腾讯集团关联交易金额及占比较高原因，玄机科技表示，主要因国内数字内容制作下游行业客户分布集中所致。腾讯集团是中国网络视频播放平台的主要参与者之一，对数字内容采购需求较大，公司向腾讯集团的销售具有商业合理性和必要性。但若未来因产业政策、市场环境变化或行业竞争加剧等原因导致关联客户减少对公司产品和服务的采购，或将对公司业绩产生不利影响。
证券之星注意到，在审核问询中，北交所也针对上述问题进行了连环追问。
针对客户集中度高的问题，北交所要求玄机科技说明原因及说明公司是否存在对单一客户的重大依赖，说明公司是否具备持续获取订单的能力，未来是否存在被竞争对手或客户自主制作取代的风险。针对公司关联交易占比较高的问题，北交所则要求玄机科技说明公司来自关联客户收入的持续性，以及公司与腾讯集团关联交易的公允性，是否存在通过关联交易调节业绩的情况，是否存在利益输送。
(本文首发证券之星，作者｜刘浩浩)
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