配资实盘排行前五【广发宏观吴棋滢】支出赶进度：缺口及后续空间

　　郭磊宏观茶座

　　广发证券资深宏观分析师吴棋滢wuqiying@gf.com.cn广发宏观郭磊团队

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　　报告摘要

　　第一，9月公共财政收入同比-0.1%（前值4.7%），是开年以来首次单月负增长。不过数据有一定特殊性，在9月出口同比高达36.3%的背景下，出口退税这一抵减项大幅上升，拉低税收收入增幅3.1个百分点，而真实税基本身并未有实质变化。

　　第二，从税收分项来看，一是国内增值税同比7.3%（前值4.0%），与8月PPI同比上涨和工业生产回暖有关，拉高税收增幅3.1个百分点，是9月最大的拉动项；二是出口退税规模同比扩大29.0%，反映出口的高景气度，拖累税收3.1个百分点，抵消了增值税的正贡献；三是企业所得税、证券交易印花税与地产链相关税种边际转弱。企业所得税下降可能和9月是非预缴月有关，今年企业所得税整体增速并不低，前三季度累计同比7.1%。

　　第三，9月一般公共预算支出0%（前值-0.1%），连续三个月在零增长附近徘徊。零增长与去年同期高基数有一定关系，从绝对值看9月公共支出为较高水平，当月的财政收支差扩大至13089亿元，单月财政对需求的净投放与上年同期大体相当，反映9月财政的边际加力。不过从结构上来看，央地分化延续，中央本级支出同比4.6%（前值4.7%），继续在偏高状态；地方支出同比-0.8%（前值-1.1%），较前值略有收窄，但整体增速仍明显偏低。我们理解化债推进、土地出让收入下降背景下，地方财政收支平衡难度有所加大。

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　　第四，从目前数据看，四季度大概率有一个加快支出进度的过程，但斜率上尚待进一步观察。若按2021-2025年全年支出完成率均值的98.5%来估算，则四季度支出需同比增长约7.5%；若按2025年96.8%的水平执行，则四季度支出需同比增长约1.1%。鉴于今年地方财政的动能和约束，我们估计最终可能处于两个斜率之间，狭义财政支出增速有一定空间可以期待。

　　第五，9月政府性基金收入同比-15.9%，较前值回落12.1个百分点，土地出让收入同比-23.2%（前值-12.6%），未能延续8月的修复趋势，可能和现房新政的影响有关。不过在专项债发行加速的背景下，支出端降幅则有所收窄，9月政府性基金支出同比下降12.3%，较前值回升9.1个百分点。9月专项债发行6339亿元，较去年同期增加2148亿元，发行明显提速。

　　第六，从两本账合并的财政收入来看，今年前三季度同比分别为-0.1%、2.1%、2.4%；两本账合并的支出同比则分别为2.7%、-8.4%、-4.7%。简单来看，二季度广义财政支出放缓较为明显，从而形成了一定缺口；三季度支出端降幅有所收窄，显示出进度有一定加快，但目前尚不足以弥合缺口。政策方向明确，7月底政治局会议指出“加快财政支出和债券资金使用进度”、财政部指出“对于支出进度偏慢的地区加强督促指导、打通堵点，让宝贵的财政资金早落地、早见效”。考虑四季度广义财政资源较为密集，估计进度会有进一步加快。

　　第七，四季度财政的核心看点仍是稳增长方向既定的背景下支出端的积极追赶，增量工具也已陆续到位：一是5500亿元地方政府债务结存限额下达，其中3000亿保障基层财力，2500亿主要用于在建项目需求；二是新型政策性金融工具正平稳推进，9月金融数据中委托贷款同比多增519亿元，应与该工具的落地进程有关，四季度有7000亿元左右的空间。从10月以来政金债净融资再度回升来看，或与新型政策性金融工具的筹资加速有关。关注上述过程对于四季度经济企稳、市场企稳的影响。

　　正文

　　9月公共财政收入同比-0.1%（前值4.7%），是开年以来首次单月负增长。不过数据有一定特殊性，在9月出口同比高达36.3%的背景下，出口退税这一抵减项大幅上升，拉低税收收入增幅3.1个百分点，而真实税基本身并未有实质变化。

　　9月一般公共预算收入当月值15659亿元，当月同比-0.1%，前值4.7%（-4.8 pct）；1-9月累计值172292亿元，累计同比5.1%，较1-8月的5.7%回落0.6个百分点，但仍高于上半年的4.7%。从绝对值看，9月收入15659亿元仍处近年同期高位。

　　其中，中央财政收入当月同比0.2%，前值9.3%（-9.1 pct），累计同比8.3%；地方本级收入当月同比-0.3%，前值0.7%（-1.0 pct），累计同比2.7%；税收收入当月同比0.2%，前值5.6%（-5.4 pct），累计同比6.1%；非税收入当月同比-1.0%，前值0.3%（-1.3 pct），累计同比1.2%。从贡献分解看，税收收入拉动当月收入增幅0.15 pct（前值4.62 pct），非税收入拉低0.27 pct（前值拉动0.06 pct）；中央收入拉动0.08 pct（前值4.30 pct），地方本级收入拉低0.20 pct（前值拉动0.38 pct）。

　　中央收入的变化与出口退税有关。自2015年起出口退税全部由中央财政负担，9月出口退税规模1615亿元，同比扩大29.0%，单项拖累全国收入增幅2.32 pct；同时，全部归属中央的证券交易印花税受高基数影响同比-11.5%，归属中央的进口环节税收虽同比12.9%，但不足以对冲退税扩张。地方收入则主要受契税、土地增值税等地产链税种拖累。

　　从税收分项来看，一是国内增值税同比7.3%（前值4.0%），与8月PPI同比上涨和工业生产回暖有关，拉高税收增幅3.1个百分点，是9月最大的拉动项；二是出口退税规模同比扩大29.0%，反映出口的高景气度，拖累税收3.1个百分点，抵消了增值税的正贡献；三是企业所得税、证券交易印花税与地产链相关税种边际转弱。企业所得税下降可能和9月是非预缴月有关，今年企业所得税整体增速并不低，前三季度累计同比7.1%。

　　依据对税收收入增幅的贡献由高至低，分别为国内增值税、进口环节增值税和消费税、个人所得税、资源税、车辆购置税等，分别拉高税收收入增幅3.07、1.88、1.14、0.18、0.07个百分点。而表现相对较弱的一是证券交易印花税，同比-11.5%（前值17.9%）；二是地产与土地相关税种，合计同比-14.6%（前值-1.9%）；三是国内消费税，同比-8.5%（前值-14.0%），可能与前期汽车、成品油、金银珠宝等相关应税产品的销售表现较弱有关；四是企业所得税，同比-0.4%（前值11.6%），可能与8月规上工业企业利润增速回落有关[1]，同时9月为非预缴月，受工业企业利润表现良好支撑，今年以来预缴月份的企业所得税表现均较为良好。

　　税务总局表示[2]，三季度工业销售收入增长较快，同比增长7.8%，较二季度增速提高0.1个百分点，先进制造业支撑作用明显，季度同比增长12.3%，较二季度提高3.4个百分点。与新质生产力发展相关的数字经济核心产业、知识产权（专利）密集型产业销售收入发展加快，三季度增速分别为9.9%和14.4%，较二季度增速分别提高2.9个和1.8个百分点。

　　9月一般公共预算支出0%（前值-0.1%），连续三个月在零增长附近徘徊。零增长与去年同期高基数有一定关系，从绝对值看9月公共支出为较高水平，当月的财政收支差扩大至13089亿元，单月财政对需求的净投放与上年同期大体相当，反映9月财政的边际加力。不过从结构上来看，央地分化延续，中央本级支出同比4.6%（前值4.7%），继续在偏高状态；地方支出同比-0.8%（前值-1.1%），较前值略有收窄，但整体增速仍明显偏低。我们理解化债推进、土地出让收入下降背景下，地方财政收支平衡难度有所加大。

　　9月一般公共预算支出当月值28748亿元，同比0.0%，前值-0.1%。中央本级支出拉动当月支出增幅0.71个百分点，地方支出拉低0.69个百分点。

　　9月支出增速最高的是城乡社区事务同比7.9%（前值-3.8%，存在一定低基数因素）和科学技术6.9%（前值9.0%）。而社会保障和就业同比-4.8%、卫生健康-2.9%，均由正转负，主要受2025年同期高基数影响；基建三行业合计同比0.0%，降幅较前值收窄2.4 pct；债务付息同比-1.2%，但累计增长4.7%，占支出比重继续抬升。从拉动角度看，正贡献最大的是教育（+0.54 pct）、城乡社区事务（+0.52 pct）、科学技术（+0.30 pct），负贡献最大的两项为社会保障和就业（-0.71 pct）和交通运输（-0.50 pct）。

　　从目前数据看，四季度大概率有一个加快支出进度的过程，但斜率上尚待进一步观察。若按2021-2025年全年支出完成率均值的98.5%来估算，则四季度支出需同比增长约7.5%；若按2025年96.8%的水平执行，则四季度支出需同比增长约1.1%。鉴于今年地方财政的动能和约束，我们估计最终可能处于两个斜率之间，狭义财政支出增速有一定空间可以期待。

　　从全年目标来看，若全年完成支出预算300100亿元，四季度支出同比需增长13.3%，完成压力较大。2021-2025年全年支出完成率分别为98.5%、97.6%、99.8%、99.7%和96.8%，均值约98.5%；若按98.5%的均值执行，四季度支出同比需增长约7.5%；若按2025年96.8%的水平执行，四季度同比增长约1.1%即可。

　　这一节奏若兑现，将对相关支出形成一定增量。但地方财力约束尚未缓解，地方支出提速更多取决于中央转移支付下达进度和前期下达的5500亿元结存限额中一般债的发行快慢（详见前期报告《如何理解使用5500亿元债务结存限额的影响》），是四季度支出能否追赶的关键。

　　9月政府性基金收入同比-15.9%，较前值回落12.1个百分点，土地出让收入同比-23.2%（前值-12.6%），未能延续8月的修复趋势，可能和现房新政的影响有关。不过在专项债发行加速的背景下，支出端降幅则有所收窄，9月政府性基金支出同比下降12.3%，较前值回升9.1个百分点。9月专项债发行6339亿元，较去年同期增加2148亿元，发行明显提速[3]。

　　9月政府性基金收入同比-15.9%，前值-3.8%（-12.1 pct），1-9月累计同比-18.6%。国有土地使用权出让收入同比-23.2%，前值-12.6%（-10.6 pct），1-9月累计同比-27.9%。

　　支出端，9月政府性基金支出同比-12.3%，前值-21.4%（+9.1 pct），1-9月累计同比-16.2%，或与9月新增专项债发行节奏加快有关。但需要注意的是，10月新增专项债的发行节奏再度放缓，近期追加的2500亿元新增专项债额度效果还未体现。财政部表示[4]：“从政策落实情况看，财政部下达结存限额后，各地迅速行动，紧扣政策要求，抓紧分解下达，加快推进各项前期工作。近日，广东、四川分别披露拟于下周使用结存限额发行361亿元、100亿元专项债券，用于重点领域项目建设，后续相关省份将接续发行，政策效果会逐步显现。”

　　土地方面，广发地产表示[5]新政影响9月市场供地，细则规定828之前已经计划出让的土地，可以沿用过去的预售条件，预计10月土地出让会有所改善。

　　从两本账合并的财政收入来看，今年前三季度同比分别为-0.1%、2.1%、2.4%；两本账合并的支出同比则分别为2.7%、-8.4%、-4.7%。简单来看，二季度广义财政支出放缓较为明显，从而形成了一定缺口；三季度支出端降幅有所收窄，显示出进度有一定加快，但目前尚不足以弥合缺口。政策方向明确，7月底政治局会议指出“加快财政支出和债券资金使用进度”、财政部指出“对于支出进度偏慢的地区加强督促指导、打通堵点，让宝贵的财政资金早落地、早见效”。考虑四季度广义财政资源较为密集，估计进度会有进一步加快。

　　与全年收入增速目标2.2%相比，1-9月收入累计同比5.1%，高出目标2.9个百分点；其中，税收累计同比6.1%，比全年2.9%的目标高出3.2个百分点，非税收入累计同比1.2%，全年目标为-1.3%，超出目标2.5个百分点。支出方面，前三季度公共财政支出累计同比1.0%，低于4.4%的目标约3.4个百分点。1-9月收入进度78.1%，高于近五年同期均值约2.1个百分点，支出进度70.0%，低于近五年均值约1.1个百分点，第一本账赤字进度较近五年均值低约6个百分点。

　　今年收入表现良好，一是实质性改善，PPI由负转正推动名义税基修复，前三季度国内增值税、进口环节税收累计分别增长6.0%和12.7%；企业盈利改善通过预缴形式传导至企业所得税端，其累计增速由1-5月的0.2%逐步抬升至1-9月的7.1%，4月、7月两个预缴月当月分别增长8.2%和21.8%，这与工业企业利润等数据相互印证。此外，税务总局曾披露[6]，今年上半年，全国100万户重点税源企业申报利润同比增长12.8%，反映企业效益不断改善。受重点行业发展向好等因素带动，全国个人所得税申报工资薪金的总额同比增长5%。二是阶段性因素，如资本市场活跃带来的证券交易印花税（前三季度累计同比65.1%）和资本类个税高增（上半年资本类所得对个税增长的贡献度近五成[7]）。三是基数因素，去年前三季度一般公共预算收入累计同比0.5%，全年为-1.7%，基数较低。

　　支出方面，三季度社会保障和就业当季同比由二季度的5.9%转为-0.5%，卫生健康由9.3%骤降至0.4%；基建三行业合计当季同比-1.0%，降幅较二季度收窄6.9 pct，其中农林水由-10.1%转正至1.6%；债务付息当季同比5.1%，较二季度回升6.8 pct。民生类支出的季度回落更多可能是季节性因素，社保就业与卫生健康上半年增速较高，三季度的放缓或与上半年拨付前置及2025年同期基数抬升有关。

　　四季度财政的核心看点仍是稳增长方向既定的背景下支出端的积极追赶，增量工具也已陆续到位：一是5500亿元地方政府债务结存限额下达，其中3000亿保障基层财力，2500亿主要用于在建项目需求；二是新型政策性金融工具正平稳推进，9月金融数据中委托贷款同比多增519亿元[8]，应与该工具的落地进程有关，四季度有7000亿元左右的空间。从10月以来政金债净融资再度回升来看，或与新型政策性金融工具的筹资加速有关。关注上述过程对于四季度经济企稳、市场企稳的影响。

　　风险提示。外部环境变化超预期导致海外经济压力显著加大，国内经济短期压力超预期，稳增长政策力度超预期，财政收支短期低于预期或者超预期，地产销售和新开工的压力上升超预期，土地市场表现低于预期或者超预期，海外经济表现变化导致出口表现超预期，地缘政治风险超预期。

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